Победа демократов в обеих палатах Конгресса создала ситуацию, которую рынки не видели два года: президент-республиканец и оппозиционный Конгресс. Для инфляции и процентных ставок это означает одно — меньше бюджетных вливаний, меньше давления на цены и, как следствие, ослабление аргументов в пользу агрессивного ужесточения ФРС.

Что такое фискальное стимулирование и почему оно разгоняет инфляцию

Фискальное стимулирование — это меры правительства по поддержке экономики через бюджет: снижение налогов или увеличение государственных расходов. Когда правительство тратит больше, чем собирает, образуется дефицит, который финансируется за счёт выпуска казначейских облигаций.

Механизм влияния на инфляцию прост: больше денег в экономике - выше совокупный спрос - если предложение не успевает за спросом, цены растут. Кроме того, увеличение госдолга повышает доходности облигаций, поскольку инвесторам нужно больше платить за поглощение дополнительного предложения долга. Исследования подтверждают: неожиданные новости о росте дефицита повышают номинальные доходности, причём значительная часть эффекта приходится на реальные ставки, а не на инфляционные ожидания.

Почему разделённое правительство меняет картину

Ключевой момент: Конгресс контролирует и расходы, и налоги. Президент может предлагать бюджет, но именно Конгресс решает, какие законопроекты о расходованиях и налогообложении будут приняты. Когда одна партия контролирует и Белый дом, и обе палаты, провести масштабные фискальные меры относительно легко. Когда контроль разделён, оппозиция может блокировать законодательство, требовать уступок или затягивать переговоры.

Именно это и произошло после выборов 3 ноября. Демократы получили контроль над Сенатом и Палатой представителей, тогда как Трамп остался в Белом доме. Новый Конгресс приступит к работе только 3 января, но рынки уже переоценили перспективы фискальной политики.

APG отмечает: «Трампу будет гораздо труднее реализовать свою внутреннюю экономическую повестку. Речь идёт о дальнейших снижениях налогов, крупных пакетах расходов и новом законодательстве. Ему нужен для этого Конгресс». Меньше фискального стимулирования означает меньший дефицит, меньший объём выпуска облигаций и, как следствие, меньшее давление на доходности и инфляцию.

Реакция рынка была мгновенной

Рынок облигаций отреагировал ещё до того, как стали известны окончательные результаты. Как только стало ясно, что демократы берут обе палаты, доходность 10-летних казначейских облигаций США снизилась. Это классическая реакция на сокращение ожидаемого предложения долга и снижение инфляционных рисков.

ING подтверждает: «Ожидания законодательного тупика, снижение доходности казначейских облигаций США и ослабление доллара поддерживают это движение». Доллар также оказался под давлением — индекс DXY упал примерно на 0,6% с момента объявления результатов, что отражает снижение привлекательности американских активов в условиях меньшего фискального стимулирования и более низких ставок.

• Данные накануне выборов (2 ноября): 2-летняя доходность — 4,593%, 10-летняя — 4,914%.
• Данные после победы демократов (4 ноября): 2-летняя — 4,606% (снижение на 0,8 б.п.), 10-летняя — 4,933% (снижение на 1,8 б.п.), 30-летняя — 5,312% (снижение на 1,1 б.п.). Спред 10Y-2Y сузился до 32,7 б.п.
• Контекст: Bloomberg отмечает, что снижение доходностей возглавили 5-летние бумаги (падение до 9 б.п. до 4,67%), а общая динамика отражает ожидания меньшего фискального стимулирования при разделённом правительстве. Также есть комментарий Nuveen о том, что разделённое правительство ограничивает расширение фискальной политики и снижает давление на длинный конец кривой, но «более высокая премия за срок, вероятно, ограничит потенциал снижения доходностей».

Что это значит для инфляции и ФРС

Для ФРС это меняет расчёт. Если фискальный импульс ослабевает, инфляционное давление со стороны спроса уменьшается. Это не отменяет инфляцию, вызванную предложением (энергоносители, цепочки поставок), но снижает риск того, что бюджетные вливания разгонят цены дополнительно.

Однако здесь есть важный нюанс, который часто упускают. Разделённое правительство не означает фискальную консолидацию. Меньше новых расходов — да, но и сократить существующие программы тоже сложно, потому что для этого нужно согласие обеих партий. Дефицит останется высоким, просто он не будет расти так быстро, как при едином правительстве.

Тем не менее, направление изменения имеет значение. Меньший рост дефицита - меньший рост предложения облигаций - меньший рост доходностей - меньше аргументов для ФРС повышать ставки агрессивно. Именно это рынок и заложил в цены после выборов.

Ограничения этой логики

Не стоит переоценивать эффект.

• Во-первых, ФРС независима от выборов. Рынок по-прежнему закладывает около 80% вероятность декабрьского повышения ставки, потому что инфляция остаётся выше цели, а экономика — устойчивой.
• Во-вторых, разделённое правительство не устраняет инфляцию предложения: если нефть снова вырастет из-за эскалации вокруг Ирана, ценовое давление вернётся независимо от того, кто контролирует Конгресс.
• В-третьих, как отмечает MUFG, эффект может быть асимметричным: «Если Трамп не нападёт на Иран и воспримет это отторжение его политики избирателями как повод для поиска соглашения, продолжение ослабления доллара станет гораздо более вероятным». То есть многое зависит не только от фискальной арифметики, но и от того, как Трамп отреагирует на поражение.

Итог

Разделённое правительство ограничивает фискальное стимулирование, а значит, снижает один из ключевых источников инфляционного давления и роста доходностей. Это поддержало золото, ослабило доллар и снизило ожидания агрессивного ужесточения ФРС. Но эффект ограничен: инфляция предложения никуда не делась, ФРС сохраняет ястребиный настрой, а дефицит остаётся высоким. Рынок торгует не «конец инфляции», а «меньше фискального разгона» — и этого достаточно, чтобы изменить расстановку сил, но недостаточно, чтобы развернуть тренд полностью.

*данный материал представляет собой анализ экономических механизмов и не является инвестиционной рекомендацией. Управление рисками и контроль позиций имеют особое значение.

**см. также наш обзор

Как фискальная политика влияет на кривую доходности, и почему рынок труда США остаётся сильным при высоких ставках